平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(z河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话hàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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