王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zh中国和哪国通中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家婚最多，嫁中国人最多的国家ì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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