“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为2大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企1.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟(gē大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企n)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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