核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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