文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jn是什么化学元素，n是什么化学元素符号iā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔn是什么化学元素，n是什么化学元素符号)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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