核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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