主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级ng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级g>被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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