核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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