核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(z结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音hāng)后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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