分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预i(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)i增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人(réni)民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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