平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.京j属于北京哪个区的车6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反京j属于北京哪个区的车弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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