核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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