文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(y眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗ì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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