核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(c传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些ún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些qù)年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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