《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上5公里是多少米 5公里是多少步述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)5公里是多少米 5公里是多少步行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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