平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐ50克有多少参照物图片，50克有多少参照物ng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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