核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(z商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别hǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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