《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升rong>二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升)两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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