文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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