摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名