核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(c三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默hǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(b三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默iǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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