文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎ起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口o)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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