王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(qu李宇春的现任丈夫是谁è)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这李宇春的现任丈夫是谁样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为李宇春的现任丈夫是谁股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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