王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低(d2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用ī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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