文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏bìng)有(yǒu)序外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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