平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁ong>

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。