平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期左眉毛有一根特别长是什么意思？间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来左眉毛有一根特别长是什么意思？历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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