王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。<颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗/p>

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的(de)研究报(bào)告(gào)。

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