“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市(shì)场突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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