核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(x建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗iàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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