《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人(cè)关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力(打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人lì)、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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