摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转500万越南盾是多少人民币，1人民币=(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zē500万越南盾是多少人民币，1人民币=ng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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