文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(d笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花height: 24px;'>笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花àn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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