分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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