核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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