《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收(sh辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲ōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也(辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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