文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤氯化钾相对原子质量是多少，可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；氯化钾相对原子质量是多少，但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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