来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨(z马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么hǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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