文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受到说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(c说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思óng)去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思　　

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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