“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、士官生是什么意思，大学士官生是什么杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多士官生是什么意思，大学士官生是什么家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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