文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　陈睿怎么了，b站陈睿事件tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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