平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　人+工念什么 人工念什么姓trong>新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然人+工念什么 人工念什么姓(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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