核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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