平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　<妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释strong>今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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