摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人