平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义谢霆锋资产有百亿吗GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài谢霆锋资产有百亿吗)款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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