摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

　　2比较长的古诗词，比较长的古诗10句p>

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(比较长的古诗词，比较长的古诗10句cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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