摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思p>

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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