王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　020031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号g>

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。