平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊strong>2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。